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中国REITs发展任重道远

作者: 来源:英国《金融时报》 时间:2016-03-14

 

2015年9月30日,鹏华前海万科REITs(以下简称“前海万科REITs”)作为国内首单公募REITs正式在深交所挂牌上市,吸引了业内人士的瞩目。所谓REITs(房地产投资信托基金),指的是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

 

中国早在2002年就开始了REITs的研究,但受制于制度瓶颈,进展缓慢。直到近年来随着监管部门一系列政策的发布,REITs的发展才进入提速阶段。2014年9月,央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》,提出积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点工作。2015年1月,住房建设部印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》,指出“将积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点”。随后,中信证券和苏宁云商先后发行了两单私募类REITs;鹏华基金适时推出首单公募类产品,分别实现了REITs在国内私募和公募领域的破冰,拉开了国内REITs发展的帷幕。

 

站在这个时点,笔者不禁思考:中国REITs沉寂多年,近期获得监管层大力推进,动因何在?作为国内首单公募REITs,前海万科这款产品与美国主流REITs相比,有何差异?在政策暖风频吹之际,国内发展REITs还需克服哪些障碍?

 

大力推进REITs动因何在

 

 

近几年,在国内经济下行、结构转型的背景下,大力推进REITs的动因主要来自政府、房地产商、投资者三方的力量。

 

对政府来讲,将存量资产证券化,对经济的转型至关重要。一方面,引入REITs有助于化解银行不良资产。国内房地产与银行关联密切,无论是建设开发贷款,还是经营性物业贷款基本都躺在银行资产负债表上。房地产的大幅下滑将给银行业带来系统性风险,甚至危及中国金融安全。通过引入REITs,能在一定程度上分散这种风险,提高国内金融体系的安全性。另一方面,利用REITs能盘活存量资产。当前国内很多国有控股企业及事业单位拥有可观的物业资产,通过REITs来盘活这些存量资产,不仅能改善其资产负债表,还能提高运营效率。

 

对房地产商来讲,发展REITs的动力首先在于改善融资结构。长期以来,中国的房地产企业主要以间接融资为主,房地产开发资金(包括国内贷款、定金、预收款、应付工程款)中有近50%来源于银行信贷。尽管近几年其他融资渠道如信托贷款、上市融资等方式逐渐被打开,但其资金占比仍较低,房地产企业融资渠道依旧狭窄。REITs作为一种融资方式,能够拓展开发商的融资渠道,改善其融资结构。

 

其次,REITs还有助于房地产商从重资产向轻资产模式转型。中国长期以来的房地产开发,主要是拿地、开发、销售模式,该模式下资金占用周期长,特别是商业地产运营,往往以长期租赁获取租金来实现收益,资本沉淀大,开发商是典型的重资产运营。引进REITs有助于房企经营模式的转变,开发商可以等商业项目运营成熟后,通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售,引入投资人、资产管理人和托管人,从而实现资金的快速回笼,同时还可以通过持有部分REITs份额,享受分红和物业升值收益,促使房企向轻资产转型。

 

对投资者来讲,REITs作为现金、股票、债券之外的第四大类资产,可大大丰富其投资选择。在个人投资者层面,REITs不仅使房地产投资化整为零,便于普通投资者参与,为资产市场发展普惠金融注入新动力;而且通过给予个人投资者低门槛投资商业物业的机会,REITs还能起到抑制住宅物业过度投机的作用。

 

在机构投资者层面,与股票、债券等资产相比,REITs具有波动小、收益高的特点,是长期资产配置的重要工具。从国外经验来看,REITs非常适合养老基金、保险机构以及银行长期理财等投资者的需求。在这些投资者看来,股票虽然收益率高,但短期波动风险大;固定收益风险低,但长期回报又不高;REITs的收益和风险特征居于二者之间,能带来长期稳健回报。

 

前海万科REITs与美国主流REITs比较

 

REITs发源于美国,自1960年美国国会批准《房地产投资信托法》以来,经过半个多世纪的发展,美国已建立了较为成熟的制度体系,并发展为全球规模最大的市场。与这一成熟市场相比,中国的REITs尚处于试点阶段,国内首单公募产品于近期才发行。下面我们不妨将这款产品与美国主流REITs进行对比,来一窥中美差异。

 

首先,就收益来源而言,美国典型的REITs包括两部分:租金收入和物业增值。装入REITs中的资产经过真实出售后,其产权相应的也转移给了SPV(Special Purpose Vehicle),所以投资者不仅能获得日常的租金收益,还能分享物业的升值红利。而中国首单公募REITs的收益只包含项目未来的租金收入,不动产增值收益并未纳入其中。究其原因在于,该产品的基础资产即前海企业公馆项目本身是个BOT项目,即万科出资建设前海企业公馆,并通过8年的运营来回收项目投资,最后再无偿移交给前海管理局。也就是说,不动产的产权并不在万科手里,也不可能转移到基金手上,产权的问题从根本上就断了其享受物业增值的可能。这点备受市场人士诟病。有人甚至指出,这一产品的实质是BOT项目“特许经营权”的证券化,与收费公路、隧道等基础设施收益权的证券化并无区别。

 

其次,就上市类型而言,美国较为常见的是公司制REITs,即REITs本身为公司制实体,上市流通的凭证是公司制实体的股票。前海万科REITs采用的是基金型的REITs结构,即REITs本身为基金实体,REITs持有人持有的是上市的基金份额。一般来说,公司型REITs的治理结构能更好的保护投资者,通过设立一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会,公司REITs的股东就可参与选举董事会,董事会直接对公司发展和运营负责,而不像基金型或信托型REITs的投资者,必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营,这也是为何在美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。然而,由于中国《公司法》对REITs公司制实体的设立、组织结构等立法缺失,使得当前采用基金型,将REITs做成有期限、可上市交易的封闭式基金,更符合国内的实际情况,也容易被管理层和投资者接受。

 

再次,就REITs的管理而言,美国上市的REITs大多采用主动管理,投资对象多元化,且具有扩张性,能通过出售已有物业或再融资获得新资金来投资更多物业标的。对照来看,前海万科REITs更多为被动管理(这里指的是投资不动产的管理,而不包括万科REITs中部分投资于固定收益类、权益类的资产),投资对象单一,不动产标的仅前海企业公馆项目一个,且封闭期结束后转为开放式基金,投资标的已与REITs无关。

 

就投资组合而言,美国REITs规定至少要有75%的总资产投资于房地产及其相关贷款和证券。这也是其获得税收优惠的条件之一。但中国当前采用公募基金作为REITs的投资载体却在这方面有一定的障碍。根据《证券投资基金运作管理办法》规定,公募基金持有单一上市公司的股票市值,不能超过基金净值的10%;且持有单一公司发行的股权比例,不能超过该公司的10%。万科前海REITs作为试点的金融创新产品,虽然得到了证监会的特殊批准,突破了这两个10%限制,但也只能以不超过50%的资产配置在商业物业股权上,低于国外75%的标准,未完全体现商业地产投资的特征。

 

此外,就税收优惠而言,美国的REITs是典型的税收驱动型,REITs几十年的发展与演变基本也都围绕如何合法避税而进行。美国的税收待遇大致包括,REITs自身的税收优惠和REITs股东的税收待遇两部分。前者是指依托信托税制的“导管原则”,REITs自身可被视为收入传递工具而免征所得税;后者则是将REITs红利收入视为证券组合投资(如股票、债券)收入,仅在投资者层面缴纳红利所得税,两方面结合从而避免了双重征税。

 

反观国内,至今尚未有REITs税收优惠的政策出台。此前有市场传闻称,中信证券发行的国内首单私募REITs,曾缴纳了数亿人民币的税费。前海万科REITs利用现有公募基金税收政策,虽然通过巧妙的结构设计最大程度降低了交易环节的税负,但不存在复制推广的意义。

 

最后,就投资及服务而言,伴随REITs多年的发展,美国市场已形成了具有专业投资管理的人才队伍、精细化的物业管理商以及围绕REITs为中心的各种服务商。相较而言,国内的基础较为薄弱,基金或信托的投资管理能力不足,过去以开发为主导的地产商业模式对物业管理的重视度也不够。万科前海REITs之所以能顺利发行,得益于各方的精心准备,不仅选择了相对有经验的管理团队,而且万科作为物业管理方在行业内竞争优势也较为显著。最重要的是,前海企业公馆项目的特殊性避免了评估过程的种种难点,保证了估值的平稳进行。然而,这一点同样很难复制到以后形式多样的经营性资产中。

 

未来仍需突破几重障碍

 

尽管中国REITs已在私募和公募领域先后破冰,但从当前环境来看,这些产品并不具备复制推广意义,国内REITs之路仍任重而道远。未来要想复制更多的REITs出来,国内仍需突破几重障碍:

 

一是,出台相关的税收优惠政策。当前中国还没有REITs的税收支持政策,装入REITs的物业既要缴纳营业税、房产税、所得税等,分红时还要交纳个人所得税。如果按此条件全额纳税,税收可能接近租金的一半,这将会给国内本就不高的租金回报率雪上加霜,使得REITs产品的回报率难以满足投资者需求。为此,借鉴美国经验,国内应逐步出台税收优惠政策,避免双重征税问题。

 

二是,克服收益率的难题。国内推进REITs面临的市场问题是,较低的租金回报率难以满足投资者的期望。主要原因在于,一方面,过去几年国内资产价格飞速上涨,导致租金收益和售价不相匹配,商业地产租金回报率较低;另一方面,国内刚性兑付环境使得无风险利率长期维持在较高水平,投资者对REITs产品有较高的预期回报。当前在推进利率市场化的背景下,如何打破刚性兑付,加强投资者教育,降低其过高的预期回报,是摆在监管层面前的一道难题。

 

三是,放宽公募投资限制。从目前国内的环境来看,公募基金不论从法律程序,还是投资者接受度,都不失为推进公募REITs的一种投资载体。监管层应创造良好的环境,努力在其他方面突破一些障碍,来保障REITs的推广。如根据当前法规,公募基金不得以超过10%的净资产投资非上市商业物业,这与国外投资房地产比例需达到75%以上的标准相比,还有很大差距。因此,未来应拓宽基金投资范围,放大公募基金投资商业地产的股权比例,使其更好的达到REITs产品初衷。

 

四是,健全投资管理及物业运营等基础设施的建设。考虑到目前国内机构在REITs方面的投资管理能力、以及后续地产公司在物业运营上与国外成熟市场相比尚有很大差距,未来不仅要加强投资性专业人才的培养,地产公司也应重视物业营运能力,来提高REITs收益率。此外,以REITs为中心,国内还应完善相关的服务商建设,如建立合理成熟的评估机构、估值体系以及其他配套的基础设施。

 

(作者介绍:欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授,长江商学院金融创新和财富管理研究中心联席主任;李学楠系长江商学院金融学助理教授;刘晓婷系长江商学院案例中心研究员。本文仅代表作者观点。)(作者:刘晓婷 李学楠 欧阳辉)


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